10月经济走弱：下行压力犹存，温和宽松可期

　　（专栏作家 汪涛）房地产销售和投资小幅走弱，新开工增速跃升。10月房地产销售同比增速如期从9月的2.9%放缓至1.9%。一二线城市房地产销售放缓，而低线城市房地产销售可能也依然较为疲弱。后者主要受制于今年棚改规模大幅下降（1-9月棚改实际开工量较去年同期下降50%）且棚改货币化安置比例降低。另一方面，尽管近期房地产开发商融资条件偏紧，但10月新开工面积同比增速从6.7%跃升至23.2%，其季调后环比增速也上行至9%。10月房地产投资同比增速从10.5%小幅下行至8.8%。新开工大幅走强及投资保持相对稳健可能均受益于开发商加快工程建设，以获得融资和加快预售，从而改善其现金流。10月土地购置面积同比增速从此前的10.4%小幅升至12.8%。同时，受益于去年同期低基数，房地产竣工面积同比增速从此前的4.8%跃升至19.2%。整体而言，瑞银建设活动指数同比增速由0%提高至4.5%（3个月移动平均）。

　　基建和房地产投资走弱，拖累整体固定资产投资同比增速小幅放缓。基建投资同比增速由5%放缓至2%，部分受制于去年同期基数较高。此外，今年以来地方政府专项债券对基建投资的提振效果较弱，主要因为只有不到1/3的新增地方政府专项债券用于支持基建项目，而且10月并无新增地方政府专项债券发行。具体来看，水利、环境和公共设施管理业投资由此前的同比增长10.4%转为同比下跌3.3%，抵消了公用事业（同比增速由0.4%升至13%）和交通运输业投资（同比增速由0.2%升至3.9%）的反弹，拖累基建投资走弱。此外，虽然继续受制于企业利润疲弱及贸易摩擦相关的不确定，但受益于同期基数较低，制造业投资同比增速从此前的1.9%小幅加快至3.4%。

　　社会消费品零售名义同比增速由7.8%放缓至7.2%，实际同比增速也从5.8%小幅下行至4.9%。汽车销售同比跌幅由此前的2.2%扩大至3.3%（汽车销量同比跌幅略有收窄），而剔除汽车后的规模以上商品零售同比增速也从5.1%放缓至2.6%。在主要产品中，家电销售同比增速由5.4%降为0.7%，可能受到消费者将购物计划推迟到“双十一”促销的影响，不过日用品销售同比增速大致持平。建材、家具等房地产相关商品销售有所放缓，可能部分受制于房地产销售走弱。

　　出口增速略有改善，可能部分受益于提前出口。10月以美元计价的出口同比跌幅由9月的3.2%收窄至0.9%，强于市场预期。整体出口增速的改善有超过一半（1.3个百分点）来自对美出口的好转（其同比跌幅由21.9%收窄至16.2%）。我们认为，后者可能受益于部分出口商在12月关税上调时点前提前出口活动。与之对应，计算机等加工贸易产品出口有所改善。此外，10月对欧洲和东盟的出口以及一般贸易出口也有所反弹。另一方面，尽管去年同比基数较高，但10月进口同比跌幅由8.3%收窄至6.4%，主要得益于加工贸易进口反弹（同比跌幅由14.6%收窄至10.9%），而这可能也来自相关产品出口的好转。受高基数拖累，自大宗商品进口国进口有所走弱，铁矿石进口量同比增速大致企稳，而原油进口量有所提速。

　　10月工业生产同比增速从5.8%放缓至4.7%，受制于季节性因素（在9月季末冲高后增速回落）及内需乏力。受9月底到10月初北方省份大气污染治理的限产影响，10月非金属矿物制品业增加值和水泥产量走弱（亦有高基数拖累），钢铁行业增加值放缓、粗钢产量同比下跌。化工行业增加值同比增速也小幅下行，不过低基数促使乙烯产量反弹。此外，虽然出口有一定好转，但通讯设备业增加值和手机产量同比增速放缓，通用和专用设备行业增加值同比增速也双双走弱。另一方面，公共事业增加值同比增速加快至6.6%，汽车行业增加值和汽车产量也有所改善。

　　新增信贷不及预期，整体信贷增速小幅放缓。10月新增人民币贷款6610亿元，低于市场预期和去年同期水平（同比少增360亿元）。其主要拖累来自于居民短期贷款（同比少增1280亿元）和企业票据融资（同比少增850亿元）走弱，而居民中长期贷款（主要是房贷）略低于去年同期，但企业中长期贷款保持稳健（同比多增790亿元）。另一方面，影子信贷跌幅扩大至2340亿元，但仍好于去年同期水平，而企业债券发行规模大致企稳。再加上10月并无新增地方政府债券发行，官方社会融资规模余额同比增速小幅放缓至10.7%，而调整后信贷增速（社会融资规模余额剔除股票融资+地方政府债券余额）小幅降至10.8%。此外，我们估算的信贷脉冲结束了2017年3月以来的持续下跌，由此前的0%升至0.6%。

　　CPI同比增速进一步升至3.8%，PPI通缩加剧。10月猪价同比大幅上涨101.3%（环比再次上涨20%），而鸡蛋和鲜菜价格也有所提速，它们抵消了鲜果价格走弱的影响，推动整体食品价格同比上涨15.5%。非食品价格同比增速再次小幅放缓0.1个百分点至0.9%，而核心CPI同比增速则连续3个月保持1.5%。另一方面，尽管去年同期基数较低，但上游投资品价格走弱拖累PPI同比跌幅从1.2%进一步扩大至1.6%，可能表明整体需求依然疲弱。

经济增长和政策展望

　　下行压力犹存。如我们在《2020-2021宏观展望：下行压力犹存，增长逆势企稳》中所述，我们的基准情景假设是美国将继续搁置原定10月加征的额外关税，但仍将于12月对1600亿美元中国出口额外加征15%的关税。未来几个季度，我们预计加征关税、全球需求乏力、提前出口减弱等因素会导致出口走弱。同时，贸易摩擦的相关不确定性也可能会继续抑制企业利润和制造业投资。迄今劳动力市场和消费比较稳健，但如果12月关税如期加征，则其未来下行压力也可能加剧。2020年的棚改年度目标可能高于2019年，不过这无法扭转房地产市场下滑的趋势，主要原因是货币化安置支持继续减弱。我们预计明年房地产销售面积将下跌2%-4%，不过2019年新开工增长稳健应有助于2020年房地产投资实现4%-6%的增长。

　　政府可能下调经济增速目标，政策温和放松。我们认为，政府会接受2020年6%以下的经济增速，而非坚持追求GDP平均增速达到6.2%以上以实现2020年实际GDP比2020年翻番的目标，避免出台激进的信贷宽松和房地产刺激、影响中期金融系统稳定性。我们预计2020年基建投资增速将温和回升至6%-8%，央行再降准100个基点，新增地方政府专项债券额度增加至3万亿元，整体信贷增速企稳于11.5%。2020年政府一般财政赤字率可能会小幅扩大至3%，增广财政赤字率进一步提高0.5个百分点。CPI可能会在未来几个月进一步攀升，在2020年1月春节前后见顶，达5%左右，随后可能逐步回落，我们预计明年全年平均CPI为2.8%。虽然CPI持续攀升可能会制约短期内货币宽松的空间，但我们认为货币政策仍将整体保持宽松基调，央行可能在年中CPI开始回落以后小幅下调MLF利率10-15个基点。我们预计12月的中央经济工作会议可能会公布更多支持措施，并在明年3月两会后出台具体方案。提高地方政府专项债券使用效率等近期已出台的宽松政策有望帮助经济增长从2020年二季度开始企稳。

　　我们预计2020年GDP增速将从2019年的6.1%放缓至5.7%，不过基准预测面临的上行风险更大。我们预计财政支持加码和货币政策小幅宽松应能部分缓解加征关税、房地产活动走弱、制造业投资乏力给经济造成的下行压力，有助于2020和2021年GDP增速分别企稳于5.7%和5.6%。我们预计2019年底人民币对美元汇率为7.1，2020-2021年小幅贬至7.2。我们的基准预测面临的上行风险更大，主要来自中美贸易谈判前景的高度不确定性。如果计划于12月加征的关税暂停执行（甚至9月已加征的关税被取消），我们预测2020年GDP增速有望达到5.8%-6%。如果中美达成全面贸易协议、全部加征关税于2020年3月前取消，则GDP增速有望提升至6.3%。反之，如果所有中国出口都被加征30%的关税，并收紧对中国科技出口限制，我们预计2020和2021年GDP增速将分别放缓至5.1%和5.5%。（具体请参见《2020-2021宏观展望：下行压力犹存，增长逆势企稳》）

　　作者为瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家、董事总经理

（编辑：辽源站长网）

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